中國水泥建材業之我見

　

據承銷商數據，西部水泥此次招股區間僅相當於今年預測市盈率5至6.9倍。張繼民指出，本港現有上市水泥公司，平均預測市盈率約11倍，西部水泥估值最低，價格具吸引力。據悉其國際配售部分已錄得約3倍超額認購。

　　西部水泥(2233)招股，近日都有朋友問我究竟值不值得抽，而水泥建材又是筆者經常炒賣的股類，所以今日主題是做一個水泥同業的比較和行業分析，主要是針對戰略版圖和環保節能減省成本，這兩大增長方向來作深入探討。其實筆者覺得抽IPO分得幾手，當然如果借孖展認購便會分得多些，所以個人興趣向來都不大，就算是IPO巨無霸筆者也不為所動，好多時寧願等上市後才會考慮買入，因為可以在合適的價錢買入適量的股票，又不用被凍資，增加彈性。既然分得這麼少股份抽下也沒相干，反正輸嬴都只是有限公司，當博一餐茶也好。

中國西部水泥２２３３（PE 5-6.9?）
　　西部水泥(2233)其實不算是太偏向西面，因為這家公司位於中國地理中心區的陝西省。對，就是小小的一個陝西省最具規模的水泥生產商，並在西安、渭南、安康、漢中及商洛等地區銷售。地理戰略集中一個省位較為可取的，就是能夠輕易取得石灰和煤炭，降低採購成本及運輸成本，但生產後運輸亦將抵銷掉了部分成本效益。西部水泥(2233)未來都會在現有核心市場周邊發展及收購，如資料中提到的陝西省南部其他地方、甘肅省或四川省的特定市場。筆者有點膽心若不積極擴充版圖長遠必蝕章，而且更會被慢慢弧立而失去優勢。
　　不過這家公司的技術都算跟得上潮流，通過改良技術降低成本，在生產工序中能夠回收並使用工業副產品、工業廢料及建築垃圾來降低生產成本，並有助爭取中國政府的增值稅退稅和政府補貼。

研發工作主要集中於增加熟料中的混合材比例，從而降低銷售成本。公司擬對多種材料（如建築垃圾、頁岩、尾礦及其他新材料）以及其用途及用作熟料混合材的通用性進行研究及實驗。除公司自身的研發工作外，公司將利用公司與著名研究機構（如西安建築科技大學及天津水泥工業設計院）的合作關係並將若干研究項目外判予該等機構。在安裝額外設備後，公司全部生產設施均能焚燒不可回收的生活垃圾，作為生產過程的燃料。倘若投入使用，該設備將能夠降低公司對煤炭的需求，從而大幅減少銷售成本。公司計劃待公司生產設施所在的地方政府通過法規要求分開存放及處理可回收及不可回收的垃圾後，將該設備用於產生燃料。公司相信，不斷進行技術創新將讓公司進一步提高產品質量並降低成本。

　　中國大陸環保及回收循環再造未算十分流行，垃圾分類沒有政府的幫助和配合下更加難以執行，因為中國地方實在太大了，在這方面基地集中在陝西省的西部水泥(2233)有機會成為中央推行大規模廢物分類及回收系統的試點。

中國中材股份１８９３（PE 25.85）
　　同樣盤據中國西北地區，並一直以西部市場作為中心的中材股份(1893)，是名副其實的西北地頭蟲，受惠西部大開發，使水泥需求持續旺盛。近年更加快了中國西北地區戰略擴張的步伐，進一步加強地區的統一控制力量。經過併購寧夏、甘肅、青海最大的水泥生產商之後，統一了西北水泥市場，奠定了不可動搖的根基，西部水泥(2233)要挑戰中材(1893)基本上是不可能的事。而且後者更通過旗下新疆天山水泥及寧夏賽馬實業兩家公司發債集資，加速產能擴張，西部水泥(2233)真的是拍馬也追不上那個速度。是次來港掛牌上市兼同步自英國AIM除牌，雖正籌備到美國上市，但仍需要時間準備，恐怕會耽誤了增長步伐。此外，中材股份(1893)近年成功打造了SINOMA這個國際品牌，成為全球水泥技術裝備與工程建設業高質量的標誌。

公司設計建設的應用新一代技術與裝備的「國家新型幹法水泥熟料生產節能減排示範線」建成投產，成功實現了國內新一代水泥節能減排技術的系統集成應用，為今後大規模推廣應用奠定了基礎；隨着應用公司技術和裝備建設的水泥䢮協同處置城市生活廢棄物生產線在北京、廣州等一線城市陸續建成運行，為水泥產業的發展開闢了新的途徑，也為公司產業的持續發展打開了新的市場空間。

　　中材股份(1893)的生活廢棄物生產線正進軍大陸人口密集的一線城市，受中央政府「欽點」作示範，料未來將有可觀增長。西部水泥(2233)用城市垃圾來作為生產過程的燃料，都是減排的概念，現在還處於R&D階段，遲了起步又正在跟政府磋商，相信要落實計劃到技術成熟地運用，達到減省成本還有一段路要走，跟中材(1893)開拓新市場的距離又拉遠了。西部水泥(2233)還欠缺利用業內普遍的餘熱發電技術來降低生產成本及實施減排，可能是資源有限的關係，未能推行多方面的技術創新，所以增長前景真的被同業比下去。科研一向是中材(1893)最重視的一個領域，加快科技成果商業化有助提高市場競爭力，所以筆者都接受比較低的股東回報來換取強勁的增長。最近發生的甘肅舟曲縣泥石流災害或對中材(1893)帶來重建機遇，災區位置偏僻交通不便，本身該不會是生產水泥的地方，而且重建工作必定會採用近有資源。當局為免悲劇重演，必定對周邊環境作重新規劃，有利中材(1893)在甘肅省的業務。

　　題外話，筆者看新聞見到災情真的慘不忍睹，已透過香港紅十字會捐款，希望大家一起響應。
https://donation2.redcross.org.hk/onlinedonation/user_donation.asp
捐款用途請選「中國賑災及發展項目」，多謝各位支持。這次大規模山泥傾瀉是過份砍伐樹林造成，以前青綠的山丘已不復在，沒有植物怎麼能抓得着泥土呢？希望當局加強打擊非法採礦，並重新植樹，避免同類型事件再發生。

中國建材３３２３（PE 12.96）
　　中建材(3323)的水泥業務戰略布局初步由淮海、東南及北方三大區域組成，旗下中聯水泥正積極拓展內蒙等區域周邊市場，尋求收購機會；南方水泥快速收購成立了杭州、嘉興、湖州、金華、江蘇、上海、江西、湖南八大區域公司和桂林直屬公司，業務一體化管理，加強區域市場布局開發、價格及營銷的統一控制力，有助以更低成本集中統一採購煤炭，發揮協同效益並提高市佔率，並形成核心利潤區。另外，北方水泥正推動東北地區包括吉林、遼寧、黑龍江三省的聯合重組。不過眾所周知，中建材(3323)的負債是行內之冠，侵蝕了股東利潤招人話柄。日後經濟若進入加息週期，該公司的融資成本將與日俱增，沉重的財務負擔讓筆者對其增長前景不敢樂觀，而且單靠淘汰落後產能，加速行業整合和「建材下鄉」等國策來維持盈利增長好像欠一點新意，技術發展不及負債緊追其後的中材(1893)積極，唯一存在的優勢就是高市佔率和龐大的業務網絡。短炒來說，這隻股份一向都是筆者的熱門之選，但作長線投資就最好可免則免。

安徽海螺水泥股份９１４（PE 23.82）
　　海螺水泥(914)絕對是業內龍頭，其戰略佈局在中國東部、中部、南部和西部區域都盡顯優勢。東部是集團戰略據點，佔了集團總銷量四成多，集中搶佔基建工程市場。中部主要是以農村為主，受惠「建材下鄉」政策帶來強勁需求，是銷售增長最高的區域，料本年可突破總銷量的三成。南部是房地產及基建項目較多，不過遇上中央打壓，令房地產市場降溫，本年內銷售或會保持平穩，至於是否有增長筆者就不敢恭維了。不過海螺水泥(914)亦都受惠西部大開發及災後重建，固定資產投資增速較快，促進水泥需求旺盛增長，加快了四川、重慶、甘肅、陝西項目的建設，所以說面對競爭對手強而有力的進攻，西部水泥(2233)也不能在陝西省一支獨大。西部是增長最快的區域，料本年度會有三倍的增長，同時會擴大集團總銷量比重，加上中部快速的農村發展，足以抵銷受出口放緩的國際市場和南部房地產市場需求下降。

在節能環保方面，集團將繼續積極推進餘熱發電項目投資，加快在建熟料生產線配套的餘熱發電项目的建設進度，力爭早日投入運行。二零一零年，集團計畫有15套餘熱發電機組投入運行，新增裝機容量合計162MW。此外，銅陵海螺利用水泥窯處理城市垃圾項目於二零一零年三月份開始投入試運行，日處理城市垃圾約600噸，不僅可增加經濟效益，而且具有較強的社會效益。

　　節能環保是筆者考慮的兩大因素之一，海螺水泥(914)在這方便幹得不錯，城市垃圾項目規模越來越大，是為未來增長不可或缺的引擎。另外，餘熱發電的投資亦有助提高成本效益。總體來看，海螺水泥(914)穩健的財力有助發揮新市場的發展，推動盈利增長，股東回報穩定，龍頭地位穩如泰山，是長線投資的不二之選。送紅股後散戶入場費大幅降低，刺激了股票交投量，所以股價波幅大了，長短線皆宜，進可攻，退可守。唯現價PE高了，所以筆者選擇先替家庭組合獲利，只要價格吸引，日後必定會再度買入。

北京金隅股份２００９（PE 13.95）
　　金隅股份(2009)是渤海地區最大的水泥企業之一，京津冀的戰略佈局成「大十字」，聽起來十分有趣。由水泥建材生產到房地產開發，物業投資及管理一條龍，發揮產業鏈的優勢。良好的資產負債表顯示投資槓桿比較低，同時股東又享有高回報，未來盈利增長可觀，板斧又多，這就是近來升勢強勁的原因。如果筆者不是早已持有海螺水泥(914)的話，好可能會選上它作投資目標。兩股過去幾個月都表現不俗，分別在於金隅股份(2009)股價是一口氣的上升，海螺水泥(914)的波幅讓筆者多次增持減持獲利，讀者如翻看舊有的文章就會明白了。

強化公司水泥產業發展循環經濟的先發優勢，創新水泥盈利模式。公司自主研發建設的國內第一條依託水泥窯無害化、資源化處置城市生活污泥的示範線成功運營，年處置能力達到北京市生活污泥總量的四分之一；公司自主研發設計的國內首條利用水泥窯無害化處置生活垃圾焚燒後剩餘飛灰的中試線已試運行，開創了水泥產業嶄新的盈利模式，實現經濟效益、社會效益和生態效益的協調統一。進一步拓展「低炭經濟和循環經濟」的新型水泥產業發展模式，發揮餘熱發電、處置城市污泥和工業廢棄物等優勢，降低運營成本，提高生產附加價值

　　同樣地具備潔淨低炭生產，開發新的水泥盈利模式之條件，自然受筆者青睞。唯近來升勢過急，宜等候機會再低吸，現階段筆者不建議高追。

華潤水泥控股１３１３（PE 9.2）
　　華潤水泥(1313)是華南地區領先的水泥及混凝土生產商，同在華南地區以廣東省為基地的台泥國際(1136)很難威脅到潤泥的領導地位，而且技術層面較同業落後，未來增長空間有限，市盈率又高，所以只談較有代表性的華潤水泥(1313)。這家華潤集團成員都有投資熱發電設備，有效降低成本，並繼續透過技術升級來提升能源效率，要偏安于南方應該沒問題，因為華南地區自古以來都是富庶的地方，當地內地樓市主導水泥的需求，但跟增長絕對談不上。

亞洲水泥（中國）７４３（PE 8.4）
　　亞洲水泥(743)是中國西南（成都）地區主要大型水泥企業，供應武漢、九江、南昌、揚州、成都等地，而主要銷售區域在江西、湖北、四川、揚州、上海等地。筆者認為亞洲水泥(743)在四川地震災後的基建和重建地理優勢不再，面對競爭水泥價格明顯下調，唯四川省內國家重點建設工程項目眾多，不愁銷售出路。

集團亦將於二零一零年開始建設可焚燒城市污泥的環保型新型乾法旋窯。除可減低環境污染外，更可為集團帶來城市廢棄物處理收益。集團未來將繼續研究在生產過程中採用不同種類的廢料作材料，並於履行企業公民義務的同時，為集團進一步降低成本和開拓收入來源。

　　公司發展的大方向是正確的，雖比不上同業不過勝在現金充足，隨時可作收購，如最近收購的武漢鑫凌雲，長江中游地區擴大產能步伐加快，筆者對未來增長仍然樂觀，股價較為落後，如新業務進入收成期，股東回報自然增加，股價有一定的上升空間，值得留意一下。

山水水泥６９１（PE 15.63）
　　山水水泥(691)為山東、遼寧兩省最大的水泥生產企業，受惠燃料價格下降及新技術投產，減少了耗煤量達致節能。另外，餘熱發電項目啟用亦有助減省成本。山水水泥(691)亦加快了向山西、內蒙等週邊省份的擴張，最近收購了赤峰遠航在內蒙水泥業務和資產，藉以進軍當地市場擴大地域版圖，懂得避重就輕是明智之舉，各樣財務比率平均，股東回報較規模相近的同業吸引。


　　今日亞太股市普遍下跌，內地7月份CPI同比上漲3.3%，1-7月份CPI同比上漲2.7%，恆指收市跌179點，唯獨內地股市反而微升收市。工銀亞洲(349)私有化已不再是新聞，昨日提出作價$29.45，料將獲股東一致通過，今日該股收市升約25%。港股今日仍以回套為主，個股跌幅未見得特別大，成交613億也屬正常。內地通脹受控，但進口下滑亦反映中國經濟放緩，內需減弱，料一眾內需股將有一輪較深入的調整。一如以往，調整將帶來機會，筆者仍會耐心等候下一個投資目標出現。